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CAPITULO I. Conceptos Básicos sobre el Mercado de Valores

El mercado de valores es un mecanismo en el que concurren los ciudadanos y empresas para invertir en valores que le produzcan eventualmente una ganancia o para captar recursos financieros de aquellos que lo tienen disponible. A quienes concurren a captar recursos se les denomina emisores y a quienes cuentan con recursos disponibles para financiar se les denomina inversores.

En el mercado de valores se transan valores negociables, llámese acciones, bonos, instrumentos de corto plazo, etc. desde su emisión, primera colocación, transferencia, hasta la extinción del título. Los valores, según sea el caso, otorgan derechos en la participación en las ganancias de la empresa (dividendos), en la adopción de acuerdos sociales (derecho al voto en las Juntas Generales de Accionistas), o a recibir pagos periódicos de intereses.

Lo interesante es que el mercado de valores ofrece diversas alternativas de financiamiento e inversión de acuerdo a las necesidades que puedan tener los emisores o los inversores, en términos de rendimiento, liquidez y riesgo.

Una diferencia importante es que aquella empresa que solicita un préstamo al banco recibe el dinero sin saber de dónde viene, es decir, sin tener ningún contacto con aquel depositante cuyo dinero le es entregado en préstamo. De la misma manera, el ahorrista que realiza un depósito en una cuenta no sabe qué hará el banco con su dinero ni a quién se lo entregará en préstamo. El banco asume el riesgo en ambos casos. Esto es lo que se conoce como “intermediación indirecta”.

En el caso del mercado de valores, por el contrario, sí interactúan de manera directa la empresa que capta recursos y el inversor que se los proporciona. Esto se denomina “intermediación directa”, y tiene algunas consecuencias. En principio, y bajo ciertas condiciones, el mercado de valores busca ser una fuente de financiamiento más barata que el sistema bancario en razón de que no tiene "la intermediación indirecta". En cambio, el banco, al ser intermediario entre el depositante y el prestatario, es responsable por los fondos prestados, lo que se traduce en que paga menos por el dinero que recibe y cobra más por el dinero que coloca o presta. A ello hay que agregar el margen de utilidad para el banco. En ese sentido, un mercado de valores eficiente,  permitirá que los emisores puedan financiarse a un menor costo y que los inversionistas reciban una mejor retribución por su dinero.

Una segunda diferencia es que precisamente los precios de los valores negociados en el mercado de valores son resultado del encuentro directo entre la oferta y la demanda de financiamiento. Una formación de precios eficiente permitirá que tanto los inversionistas como las empresas puedan maximizar sus objetivos, siendo por ello necesario que exista la mayor transparencia sobre los emisores y los valores emitidos por ellos, sobre las transacciones que con ellos se realicen, y sobre los intermediarios.

El mercado de valores está conformado por el mercado primario y el mercado secundario. El mercado primario se denomina así porque allí se negocian las primeras emisiones de títulos representativos de deuda o de capital que son emitidas por las empresas que buscan financiamiento. La emisión se realiza a través de la oferta pública primaria (“mercado primario”).

Ahora bien, podría pensarse que la inversión a través del mercado de valores es problemática por cuanto el inversor tendría que esperar hasta que la empresa repague su deuda para entonces recién poder recuperar su inversión (por ejemplo, bonos a siete años). Esto no es así gracias a la existencia del mercado secundario, en el que los valores ya emitidos se pueden negociar. Una vez que el valor se encuentra en manos de un inversor, éste puede venderlo a otro y obtener dinero a cambio, y a su vez, este otro inversor puede vendérselo a otro, y así sucesivamente, conformando el mercado secundario.

Existen varios mercados secundarios, como el de acciones, hipotecas, letras de cambio y créditos en general. El mercado secundario organizado más importante es la Bolsa de Valores. Un mercado secundario que es importante promover es el de hipotecas, pues permite a los bancos obtener liquidez a través de la venta de sus carteras de préstamos hipotecarios, contribuyéndose a democratizar el crédito.

Cuando un inversor participa en el mercado de valores debe tener siempre presente la facilidad de transformar sus valores en efectivo cuando lo requiera - “liquidez”, así como los costos que ello involucra. Esta característica en muy importante, ya que la liquidez junto con el riesgo y el rendimiento son los tres elementos básicos para tomar una decisión de inversión. Un mercado secundario líquido permite a quienes adquieren un título venderlo de inmediato; sin liquidez, se afectaría la demanda en el mercado primario constituyéndose en un serio obstáculo para atraer inversión. El acceso a financiamiento a través del mercado secundario es más sencillo por cuanto el costo importante ya fue asumido con la emisión primaria.

Acuden principalmente empresas y bancos. En los últimos años han accedido al mercado de valores una serie de empresas pertenecientes a diversos sectores de la actividad económica así como de actividades bancarias y financieras, realizando emisiones de obligaciones que han fluctuado entre U$ 5 millones y US$ 100 millones cada una. Las entidades financieras, por ejemplo, obtienen recursos a través del mercado de valores para luego ofrecerlo a sus clientes en calidad de préstamo y otros productos similares. Tal es el caso, por ejemplo, de las operaciones de arrendamiento financiero, para las cuales el banco debe adquirir previamente el bien a ser arrendado. Dichas adquisiciones – de maquinaria, vehículos, inmuebles, etc. –son generalmente financiadas a través de la emisión de bonos de arrendamiento financiero, también conocidos como bonos BAF.

En términos generales, el emisor debe reunir tres características para acceder al mercado de valores. Primero, tener el perfil adecuado como para convencer a los inversores que le entreguen sus recursos. Esto significa ofrecer al inversor condiciones atractivas de liquidez, rentabilidad y riesgo.

Una segunda condición es que sus necesidades de financiamiento deben ser de la magnitud necesaria que permita diluir los costos de transacción propios del mercado de valores. En la actualidad los costos de transacción en el mercado de valores peruano sólo justifican emisiones mayores a US$ 10 millones (para empresas que ofrecen un riesgo conservador), lo cual limita el acceso de empresas medianas y pequeñas.

Como tercera característica, el emisor deberá estar en condiciones de responder frente a cualquier inconveniente o reclamo que pudieran tener los inversores que adquieren sus títulos.

A diferencia del sistema bancario, el mercado de valores ofrece a las empresas dos grandes mercados para captar recursos: el mercado de acciones (renta variable) y el mercado de deuda.

El mercado de “renta variable” permite a las empresas captar recursos a cambio de la entregar acciones de la empresa. Las acciones de capital confieren a sus titulares derecho a participar en las ganancias de la empresa emisora (dividendos), en la adopción de acuerdos sociales (derecho al voto en las Juntas Generales de Accionistas) y en la división del patrimonio (en caso la empresa se liquide). Además de los dividendos, los inversionistas pueden obtener una ganancia (o pérdida) de capital generada por el diferencial entre los precios de compra y venta.

Las acciones de inversión son valores que representan una parte proporcional de una cuenta especial del patrimonio de la empresa emisora denominada “Cuenta Acciones de Inversión”. Los titulares de estas acciones no tienen derecho a voto pero sí tienen derecho a participar en la distribución de utilidades en la “misma oportunidad y condiciones” que los accionistas de capital.

CAPITALIZACION BURSATIL EN LA B.V.L.

(por valores, a diciembre del 2000)

Fuente: Bolsa de Valores de Lima

El mercado de deuda permite a las empresas captar recursos a través de la emisión de bonos (obligaciones emitidas a plazos mayores de un año) e instrumentos de corto plazo (obligaciones emitidas a plazos menores a un año). La emisión de estos valores obliga a los emisores a realizar pagos periódicos de intereses y a devolver el importe total de la deuda al vencimiento de la misma.  Estos valores pueden venderse antes de su vencimiento, permitiendo que los inversionistas puedan obtener, además de los intereses, ganancias (o pérdidas) de capital derivadas de la diferencia entre los precios de compra y venta.

Dependiendo de la evaluación económico–financiera de la empresa emisora, ésta podrá optar por emitir directamente acciones de capital con o sin derecho a voto, bonos, instrumentos de corto plazo o por la titulización de parte de sus activos. Existen ventajas asociadas a cada uno de los instrumentos mencionados. Por ejemplo, una ventaja en el caso de la emisión acciones respecto a la emisión de bonos, es que no existe plazo de vencimiento y el emisor no enfrentará presiones para devolver en un plazo o plazos de tiempo estipulados el financiamiento que le ha sido proporcionado.

Finalmente, se debe destacar dentro de las diversas alternativas de financiamiento a que actualmente tienen acceso los diversos agentes de la economía, al proceso de titulización de activos. Mediante este mecanismo, un conjunto de activos empresariales con flujos de caja predecibles forman un patrimonio con el propósito exclusivo de respaldar la emisión de valores negociables a ser colocados en los mercados de valores. Los activos a ser parte del proceso de titulización deben ser generalmente homogéneos en cuanto a riesgo y calidad crediticia, plazo y tasas de interés, de manera que se pueda estimar un cronograma de pagos por concepto de amortización e intereses relativos a los valores producto de dicho proceso.

En principio, cualquier persona con un excedente de dinero puede invertir en títulos en el mercado de valores –acciones e instrumentos de deuda- con el objetivo de obtener una rentabilidad por su inversión. Para ello, debe contar con la información necesaria para realizar una buena inversión. Mientras que un ahorrista que deposita su dinero en un banco solamente requiere información acerca de la tasa de interés, los costos de mantenimiento de esa cuenta y, en algunos casos, de las condiciones para retirar su dinero o cancelar el depósito, para invertir satisfactoriamente en el mercado de valores se necesita más información. Esto es así porque el inversor (ya no el banco) es quien corre con el riesgo de perder su dinero en una mala inversión. De ahí que el perfil del inversor del mercado de valores sea más sofisticado que el de un cuenta-correntista. Esto no quiere decir que el mercado de valores no se encuentre al alcance del público en general; al contrario, por su volumen, el ahorro público es una fuente  fundamental del mercado de valores para cubrir la oferta de títulos emitidos por las empresas.

Los recursos del público suelen canalizarse al mercado de valores a través de inversores especializados, que reúnen grandes cantidades de dinero y destinan tiempo y dinero para obtener la información necesaria para diversificar el riesgo y hacer una buena inversión. A ellos se les conoce como “inversionistas institucionales”. Son  inversionistas institucionales los sistemas previsionales (AFPs y otros fondos estatales), los bancos, las compañías de seguros, los fondos mutuos y los fondos de inversión. Estos actores tienen en común el manejo de importantes sumas de dinero sobre las cuales deben obtener una rentabilidad.

Los fondos mutuos reúnen dinero proveniente del público para invertirlo en valores, entregando a cambio certificados de participación. De esta manera se diluye el costo de una administración profesional (analistas de inversión) y se diversifica el riesgo (invirtiendo en la mayor cantidad de valores). Los fondos mutuos pueden ajustarse a diversos perfiles de inversión: por tipo de valor (acciones, obligaciones, combinación de ambos), por  moneda, orientado a sectores productivos, por el plazos de vencimiento de los valores, etc. Los inversores no deben perder de vista que la inversión en cuotas de un fondo mutuo no equivale a un depósito de ahorro. Es decir, la adquisición de estas cuotas no genera intereses sino rendimientos, los cuales se obtienen como resultado de la ganancia o pérdida de las inversiones realizadas con los recursos del fondo.

Los fondos de inversión tienen características similares a los fondos mutuos en el sentido que también reúnen los aportes de un grupo de inversores, pero con la particularidad de que el dinero que administran también puede ser invertido en valores no necesariamente objeto de oferta pública o en bienes inmobiliarios. La poca liquidez de las cuotas debido a la naturaleza de sus inversiones determina que dichos fondos sean de capital cerrado (número fijo de cuotas, sin posibilidad de rescate o redención).

La demanda de títulos, la liquidez del mercado de valores y, en general, la disponibilidad de recursos para cubrir la oferta de títulos valores dependerá en gran medida de los límites, parámetros y reglas que la regulación imponga a los administradores de fondos de pensiones, fondos mutuos y fondos de inversión. En este sentido, es importante que la regulación sea efectiva  con el fin de proteger los recursos del público que estos mecanismos administran pero sin que esto reste liquidez al mercado de valores ni restrinja el desarrollo de nuevas alternativas de financiamiento e inversión.

De la misma manera, es fundamental el tratamiento tributario a las inversiones y a los inversores institucionales, así como a los vehículos que estos utilicen para canalizar sus recursos. Un ejemplo de cómo la legislación tributaria puede obstaculizar el desarrollo de los fondos de inversión es el tratamiento vigente del impuesto a la renta que grava las utilidades de estos fondos,  sin considerar que éstos son únicamente una herramienta neutral por la que fluyen los recursos. Esta situación impide la participación de ciertos inversores importantes,  que como las AFPs gozan de una exoneración al impuesto a la renta, puesto que la utilidad que les correspondería se grava de todas maneras antes de que les sea distribuida.

La inversión extranjera reviste singular importancia para el desarrollo del mercado de valores, entre otras razones, porque ayuda a cubrir los requerimientos de capital de las empresas locales y aumenta la liquidez del mercado secundario de valores. Además, genera una competencia con los inversores locales por captar los títulos más atractivos, elevando de alguna manera su valor.

Los mercados de valores juegan un importante rol en facilitar el flujo de capitales a través de las fronteras. En la búsqueda de rentabilidad y diversificación, los inversores estarán siempre dispuestos a canalizar sus recursos a aquellos mercados que satisfagan sus objetivos. En ese sentido, una de las maneras como los países compiten por atraer los capitales extranjeros es poniendo a disposición de éstos un mercado de valores eficiente, transparente y accesible.

Por esa razón, y tomando en cuenta que los capitales se movilizan por el mundo entero permanentemente, existe la necesidad de que nuestro mercado de valores satisfaga estándares mínimos de eficiencia demandados por los inversores extranjeros. De nada serviría que las empresas peruanas ofrezcan una rentabilidad competitiva si no se garantiza transparencia ni seguridad a la inversión.

Hasta antes de la apertura de nuestros mercados, la mayoría de las principales empresas peruanas se caracterizaron por concentrar su estructura accionaria y manejo gerencial en manos de grupos familiares. Esto se traducía en un marco legal societario preocupado únicamente en regular sociedades anónimas cerradas. Bajo ese marco legal, no era necesario introducir mecanismos de control de la gerencia, de protección al accionista minoritario, ni de información al inversor.

Sin embargo, el marco legal societario debió adecuarse al nuevo perfil de empresa que se desenvuelve en una economía globalizada, es decir, a empresas que requieren abrir su capital a la inversión privada nacional y extranjera, y que para ello necesitan brindar niveles mínimos de control, protección e información al inversor y accionista minoritario. El conjunto de normas o prácticas del buen gobierno corporativo, involucran las relaciones entre el directorio, la gerencia, los accionistas y otros grupos de interés (acreedores, bonistas, por ejemplo). El objetivo es que el directorio y la gerencia actúen siempre en beneficio de los intereses de la empresa y de sus accionistas, y que se  facilite el monitoreo efectivo por parte de éstos últimos, incentivándose el uso más eficiente de los recursos por parte de las empresas. Podemos mencionar las normas que obligan a las empresas a elevar el estándar de manejo administrativo, a contratar auditorías, a profesionalizar el manejo de su contabilidad, etc.  El buen gobierno corporativo es un elemento esencial en la búsqueda de eficiencia económica para todo mercado de valores.

Adicionalmente a los emisores e inversores, en el mercado de valores existen diversas instituciones que cumplen un rol específico en el circuito de la negociación de valores. Los principales actores son las sociedades agentes de bolsa, la bolsa de valores, CAVALI, las empresas clasificadoras de riesgo y CONASEV.

Asimismo, dentro del principio de banca múltiple, las entidades bancarias pueden realizar diversas operaciones en el mercado de valores, entre ellas, operaciones de financiamiento estructurado, participar en procesos  de titulización, y suscribir transitoriamente primeras emisiones de valores con garantía total o parcial de su colocación. Para ello, los bancos deben constituir subsidiarias especializadas tales como Sociedades Agentes de Bolsa, Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos y de Fondos de Inversión, y Sociedades Titulizadoras.

Las sociedades agentes de bolsa, son sociedades anónimas autorizadas y supervisadas por la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV). Su función principal es la de representar la compra o venta de los inversores frente a otras Sociedades Agentes de Bolsa. También pueden prestar otros servicios, tales como resguardar los valores (custodia), administrar cartera y brindar asesoría.

En el Perú hay un total de 23 Sociedades Agentes de Bolsa, diez de las cuales concentran el 90% del monto total intermediado en la Bolsa de Valores de Lima en el año 2000.

Fuente: CONASEV

La Bolsa de Valores es el lugar donde se encuentran los demandantes y ofertantes de valores, a través de sus Sociedades Agentes de Bolsa. En el Perú existe una sola bolsa de valores, la Bolsa de Valores de Lima - BVL [1] .

La BVL se encuentra dotada de una adecuada infraestructura física y tecnológica con la finalidad de permitir el encuentro de las propuestas de compra y venta de los intermediarios para la ejecución de sus operaciones. Para ello, administra dos mecanismos centralizados de negociación: la Rueda de Bolsa  en la que se negocian valores mobiliarios inscritos en el Registro Público del Mercado de Valores, y el Mecanismo para la Negociación de Instrumentos de Emisión No Masiva – MIENM. Las operaciones se realizan a través de un sistema de negociación electrónica lo que se traduce en menores costos y mayor eficiencia en el proceso de formación de precios.

Además de las operaciones al contado [2] con acciones, se pueden realizar operaciones de reporte [3] con acciones, y operaciones con valores representativos de deuda. La BVL ha venido trabajando en el desarrollo de nuevas facilidades (préstamo de valores y Day Trade) con el fin de ofrecer a los inversionistas nuevas alternativas de inversión. Es importante señalar que en la BVL se pueden inscribir valores de emisores del exterior, y que la negociación y liquidación de las operaciones con tales valores se realiza en dólares norteamericanos facilitándose la participación de inversionistas extranjeros.

Adicionalmente, la BVL brinda amplia información sobre intermediarios autorizados y sobre las empresas con valores inscritos en Rueda.  La información sobre las propuestas y operaciones realizadas es difundida en tiempo real y por igual a  todos los participantes del mercado.

Finalmente, la BVL fue calificada en mayo de 1998, como un Designated Offshore Securities Market (Mercado “S”) por la United States Securities and Exchange Commission – SEC.  Bajo esta regulación, los inversionistas calificados norteamericanos pueden negociar valores en la plaza limeña sin que se requiera su inscripción en la SEC [4] .

La Institución de Compensación y Liquidación de Valores (ICLV) es la entidad responsable que las operaciones realizadas en Bolsa concluyan satisfactoriamente, a través de la entrega del efectivo a los vendedores y de los valores a los compradores. En el Perú esta institución se denomina CAVALI I.C.L.V. S.A.

CAVALI es también responsable de llevar el Registro Central de valores mediante su anotación en cuenta (registros electrónicos). Este sistema se conoce como “desmaterialización” y permite eliminar el riesgo asociado al manejo físico de los valores, además de agilizar significativamente la realización de operaciones. Se debe indicar que a fines del 2000, el 51,5% de los valores inscritos en Rueda de Bolsa se encontraban desmaterializados.

CAVALI lleva la titularidad de valores a nombre de los inversionistas finales [5] con lo que se agrega seguridad (las modificaciones sólo se realizan en el registro central) y eficiencia (los intermediarios no tienen que incurrir en los costos del registro individualizado y los emisores cuentan con información completa sobre los titulares de valores emitidos por ellos). El total de cuentas administradas por CAVALI ICLV S.A. a fines del 2000 ascendió a 311 579, de las cuales el 97% correspondían a personas naturales, el 0.7% a inversionistas institucionales y la diferencia a personas jurídicas no institucionales.

Las empresas clasificadoras de riesgo son empresas especializadas que emiten opinión sobre la capacidad de un emisor para cumplir con las obligaciones asumidas al emitir por oferta pública, bonos e instrumentos de corto plazo, de acuerdo a las condiciones establecidas (tasa de interés, plazo, etc.).

De esta manera, los inversores pueden conocer y comparar el riesgo de estos valores, sobre la base de una opinión especializada. Cuanto mejor sea la clasificación de riesgo mayor será la posibilidad de que la empresa cumpla con las obligaciones de pago asumida, sin embargo, el dictamen de clasificación no constituye una recomendación para comprar, vender o mantener un valor clasificado, es tan sólo una opinión respecto a la calidad del valor.

Según la legislación vigente en el Perú, los emisores de bonos y otras obligaciones deben contar con la opinión de al menos dos empresas clasificadoras de riesgo.

Las clasificadoras de riesgo que a la fecha operan en el Perú son Apoyo & Asociados Internacionales S.A. Clasificadora de Riesgo, Clasificadora de Riesgo Pacific Credit Rating SAC, Class & Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo, Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.

[1] La Bolsa de Valores de Arequipa funcionó hasta 1995.

[2] Las operaciones al contado se liquidan (entrega de los fondos al vendedor y de los valores al comprador) al tercer día de realizadas o en el T + 3.

[3]La operación de reporte involucra una venta de valores y el compromiso de recompra a un precio y en una fecha previamente pactados por las partes.  Esta operación permite que los poseedores de valores puedan obtener fondos por un período de tiempo determinado sin necesidad de desprenderse de sus valores, a cambio de una retribución para el poseedor de recursos.

[4] Las normas que regulan la oferta, venta y reventa de valores en los Estados Unidos, requieren que los valores sean registrados en la SEC, salvo algunas excepciones. La primera excepción es la negociación privada de valores. Otra excepción es la Regla 144 A, la que permite que la oferta y reventa de valores no registrados a los “qualified institutional investors” QIBS (bancos, fondos de pensiones y brokerdealers).  Los valores vendidos al amparo de esta excepción sólo pueden ser revendidos a otros  QIBs o ser vendidos bajo la Regulación S. Esta excepción permite las ventas y reventas i) a “non-US persons” ii) fuera de los Estados Unidos y iii) que no incluyan esfuerzo directo de venta en los Estados Unidos. La combinación  de la Regla 144A y la Regulación S permite a los emisores vender  sus valores a QIBs o “non-US persons” en transacciones fuera de los Estados Unidos a través de un “Designated  Offshore Securities Market” o “Mercado S”.

[5] En otros mercados, el registro central lleva “cuentas ómnibus” a nombre de los participantes, quienes luego deben llevar cuentas individualizadas por cada uno de sus clientes.